Mechanismen der Bonitätsverbesserung
Wie Verbriefungen Investment-Grade-Ratings erreichen
Was ist Bonitätsverbesserung?
Bonitätsverbesserung ist das strukturelle Merkmal, das Pools risikoreicher Vermögenswerte in Wertpapiere mit Investment-Grade-Rating umwandelt. Sie schafft das Polster, das es erstrangigen Tranchen ermöglicht, Verluste aufzunehmen und dabei ihr Rating zu erhalten. Das Verständnis der Bonitätsverbesserung ist grundlegend für die Analyse jeder Verbriefung.
Bonitätsverbesserung bezieht sich auf strukturelle Merkmale, die die Kreditqualität verbriefter Tranchen über die Kreditqualität der zugrunde liegenden Vermögenswerte hinaus verbessern. Sie bietet ein Polster, um Verluste zu absorbieren, bevor sie erstrangige Investoren betreffen.
Bonitätsverbesserung ist die Alchemie der Verbriefung. Sie ermöglicht es einem Pool von BBB-qualifizierten Assets, AAA-geratete Wertpapiere zu unterstützen. Die Bonitätsverbesserung gleicht die Differenz zwischen den erwarteten Verlusten des Pools und der Verlusttoleranz der erstrangigen Tranchen aus.
Arten der Bonitätsverbesserung
Innerhalb der Transaktion
- •Nachrangigkeit (nachrangige Tranchen)
- •Überbesicherung
- •Überschussmarge
- •Reservekonten
Unterstützung durch Dritte
- Finanzgarantien / Wraps
- Akkreditive
- Originator-Unterstützung
- Monoline-Versicherung
Die meisten modernen Verbriefungen stützen sich hauptsächlich auf interne Bonitätsverbesserung, da externe Unterstützung nach der Finanzkrise von 2008 seltener geworden ist.
Interne Bonitätsverbesserung
Nachrangigkeit / Subordination
Nachrangigkeit ist die grundlegendste Form der Bonitätsverbesserung. Nachrangige Tranchen absorbieren Verluste vor erstrangigen Tranchen und schaffen so ein verlustabsorbierendes Polster.
| Tranche | Größe | Nachrangigkeit | Rating |
|---|---|---|---|
| Class A | 70% | 30% | AAA |
| Class B | 15% | 15% | AA |
| Class C | 10% | 5% | A |
| Equity | 5% | 0% | NR |
Überbesicherung (OC)
Überbesicherung bedeutet, dass der Asset-Pool größer ist als die dagegen ausgegebenen Wertpapiere. Die überschüssigen Vermögenswerte bilden ein zusätzliches Verlustpolster.
Überschussmarge
Überschussmarge ist die Differenz zwischen den auf die Assets eingezogenen Zinsen und den an die Anleihegläubiger gezahlten Zinsen. Diese laufende Marge kann Verluste der aktuellen Periode absorbieren.
Überschussmarge = Asset-Rendite − Note Coupon − Servicing Fee − Sonstige Ausgaben
Ein Pool, der 12 % Rendite erzielt und Anleihen mit 5 % Kupon und 1 % Servicing absichert, hat eine jährliche Überschussmarge von etwa 6 % – ein erheblicher Schutz gegen periodische Verluste.
Reservekonten
Barreservekonten, die bei Abschluss finanziert oder im Laufe der Zeit aus Überschussmarge aufgebaut werden:
Externe Bonitätsverbesserung
Externe Bonitätsverbesserung beinhaltet die Unterstützung durch Dritte, wodurch das Kreditrisiko des Anbieters zur Transaktionsanalyse hinzugefügt wird.
Finanzgarantien / Wraps
Ein Monoline-Versicherer oder ein anderer Garantiegeber verspricht zu zahlen, wenn der Emittent dies nicht kann. Einst sehr verbreitet, gingen Finanzgarantien nach 2008, als mehrere Monoline-Versicherer scheiterten, erheblich zurück.
Akkreditive
Eine Bank stellt eine Backstop-Fazilität bereit, die bei Bedarf in Anspruch genommen werden kann. Schafft eine Verknüpfung zwischen der Kreditwürdigkeit der Bank und dem Rating der Transaktion.
Originator-Unterstützung
Der Originator kann Rückkaufverpflichtungen für ausfallende Darlehen, Frühamortisations-Trigger bei einer Verschlechterung des Originators oder Servicing-Vorauszahlungen zur vorübergehenden Deckung überfälliger Zahlungen bereitstellen.
Verschiebung nach der Krise
Wie die Bonitätsverbesserung dimensioniert wird
Die Niveaus der Bonitätsverbesserung werden durch Stresstest und Modelle der Ratingagenturen bestimmt:
Basisszenario-Analyse
Prognose der erwarteten Verluste
Basierend auf der historischen Performance ähnlicher Asset-Pools
Timing modellieren
Annahmen zur vorzeitigen Rückzahlung und zum Ausfallzeitpunkt
Cashflows berechnen
Erwartete Cashflows für jede Tranche unter Basisszenario-Annahmen
Stressszenarien
Ratingagenturen wenden Stressmultiplikatoren an, um die Bonitätsverbesserung für jedes Ratingniveau zu bestimmen:
| Rating | Verlust-Multiplikator | Szenario |
|---|---|---|
| AAA | 3.0-4.0x | Schwere Depression |
| AA | 2.5-3.0x | Tiefe Rezession |
| A | 2.0-2.5x | Moderate Rezession |
| BBB | 1.5-2.0x | Milder Abschwung |
Dynamische Bonitätsverbesserung
Die Bonitätsverbesserung ändert sich über die Laufzeit einer Transaktion:
Wachsender Schutz
- •Sequentielle Tilgung: Vorrangige Rückzahlung erhöht den Nachrangigkeits-Prozentsatz
- •Überschussmarge: Akkumulierte Marge baut OC im Laufe der Zeit auf
- •Reservefinanzierung: Reserven bilden sich aus der Überschussmarge
Freigabe des Überschusses
- Step-down: Wenn Tests erfüllt, wird Überschuss an das Eigenkapital freigegeben
- Pro-rata-Zahlungen: Nach dem Step-down bleiben die Quoten konstant
- Clean-up Call: Verbleibende Assets werden verkauft, wenn der Pool klein ist
Bonitätsverbesserung ist nicht statisch. Gut performende Transaktionen sehen, wie die Bonitätsverbesserung im Laufe der Zeit zunimmt, wenn der Kapitalbetrag getilgt wird und sich Reserven bilden. Schlecht performende Transaktionen können eine Erosion der Bonitätsverbesserung erleben, wenn Verluste absorbiert werden.
Bonitätsverbesserung nach Assetklasse
Verschiedene Assetklassen erfordern unterschiedliche Bonitätsverbesserungsniveaus und -strukturen:
| Assetklasse | Typ. AAA Nachrangigkeit | Wesentliche Bonitätsverbesserung |
|---|---|---|
| Prime Auto | 3-8% | Nachrangigkeit, Überschussmarge |
| Subprime Auto | 20-35% | Hohe Nachrangigkeit, OC |
| Kreditkarten | 10-15% | Überschussmarge, Verkäuferanteil |
| Prime RMBS | 2-5% | Nachrangigkeit, MI |
| CMBS | 20-30% | Nachrangigkeit, Reserven |
| CLO | 25-35% | Nachrangigkeit, OC/IC-Tests |
Perspektive der Ratingagentur
Ratingagenturen bewerten die Bonitätsverbesserung aus mehreren Blickwinkeln:
Split-Ratings
Überlegungen für Investoren
Laufende Überwachung
Die Niveaus der Bonitätsverbesserung sollten über die gesamte Laufzeit der Transaktion hinweg überwacht werden:
Über aktuelle Niveaus hinaus
Zusammenfassung
Bonitätsverbesserung ist die Grundlage des Wertversprechens von Verbriefungen – die Umwandlung riskanter Assets in Wertpapiere mit Investment-Grade-Rating.
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