Mécanismes de rehaussement de crédit
Comment les titrisations obtiennent des notations de qualité investissement
Qu'est-ce que le rehaussement de crédit ?
Le rehaussement de crédit est la caractéristique structurelle qui transforme des pools d'actifs risqués en titres de qualité investissement. Il crée le coussin qui permet aux tranches senior d'absorber les pertes tout en maintenant leurs notations. Comprendre le rehaussement de crédit est fondamental pour l'analyse de toute titrisation.
Le rehaussement de crédit fait référence aux caractéristiques structurelles qui améliorent la qualité de crédit des tranches titrisées au-delà de la qualité de crédit des actifs sous-jacents. Il offre un coussin pour absorber les pertes avant qu'elles n'impactent les investisseurs senior.
Le rehaussement de crédit est l'alchimie de la titrisation. Il permet à un pool d'actifs de qualité BBB de soutenir des titres notés AAA. Le rehaussement absorbe la différence entre les pertes attendues sur le pool et la tolérance aux pertes des tranches senior.
Types de rehaussement de crédit
Au sein de la transaction
- •Subordination (tranches junior)
- •Surdimensionnement
- •Marge excédentaire
- •Comptes de réserve
Soutien de tiers
- Garanties financières / wraps
- Lettres de crédit
- Soutien de l'originateur
- Assurance monoline
La plupart des titrisations modernes reposent principalement sur le rehaussement de crédit interne, le soutien externe étant moins courant après la crise financière de 2008.
Rehaussement de crédit interne
Subordination
La subordination est la forme la plus fondamentale de rehaussement de crédit. Les tranches junior absorbent les pertes avant les tranches senior, créant un coussin d'absorption des pertes.
| Tranche | Taille | Subordination | Notation |
|---|---|---|---|
| Class A | 70% | 30% | AAA |
| Class B | 15% | 15% | AA |
| Class C | 10% | 5% | A |
| Capitaux propres | 5% | 0% | NR |
Surdimensionnement (OC)
Le surdimensionnement signifie que le pool d'actifs est plus important que les titres émis en contrepartie. Les actifs excédentaires fournissent un coussin de perte supplémentaire.
Marge excédentaire
La marge excédentaire est la différence entre les intérêts collectés sur les actifs et les intérêts versés aux porteurs de titres. Cette marge continue peut absorber les pertes de la période en cours.
Marge excédentaire = Rendement des actifs − Coupon des titres − Frais de gestion − Autres dépenses
Un pool rapportant 12 % et garantissant des titres à 5 % avec 1 % de frais de gestion a environ 6 % de marge excédentaire annuelle—une protection significative contre les pertes périodiques.
Comptes de réserve
Comptes de réserve de trésorerie financés à la clôture ou constitués au fil du temps à partir de la marge excédentaire :
Rehaussement de crédit externe
Le rehaussement de crédit externe implique le soutien de tiers, ajoutant le risque de crédit du fournisseur à l'analyse de la transaction.
Garanties financières / Wraps
Un assureur monoline ou un autre garant promet de payer si l'émetteur ne le peut pas. Jadis très courantes, les garanties financières ont considérablement diminué après 2008, suite à la faillite de plusieurs assureurs monolines.
Lettres de crédit
Une banque fournit une facilité de soutien qui peut être tirée si nécessaire. Cela crée un lien entre le crédit de la banque et la notation de la transaction.
Soutien de l'originateur
L'originateur peut prévoir des obligations de rachat pour les prêts défaillants, des déclencheurs d'amortissement anticipé si l'originateur s'affaiblit, ou des avances de gestion pour couvrir temporairement les paiements en souffrance.
Changement post-crise
Comment le rehaussement est dimensionné
Les niveaux de rehaussement de crédit sont déterminés par des tests de résistance et des modèles d'agences de notation :
Analyse du scénario de base
Projeter les pertes attendues
Basé sur la performance historique de pools d'actifs similaires
Modéliser le calendrier
Hypothèses de calendrier des remboursements anticipés et des défauts
Calculer les flux de trésorerie
Flux de trésorerie attendus pour chaque tranche selon les hypothèses de base
Scénarios de stress
Les agences de notation appliquent des multiplicateurs de stress pour déterminer le rehaussement pour chaque niveau de notation :
| Notation | Multiplicateur de pertes | Scénario |
|---|---|---|
| AAA | 3.0-4.0x | Dépression sévère |
| AA | 2.5-3.0x | Récession profonde |
| A | 2.0-2.5x | Récession modérée |
| BBB | 1.5-2.0x | Ralentissement économique modéré |
Rehaussement de crédit dynamique
Le rehaussement de crédit évolue au cours de la vie d'une transaction :
Protection croissante
- •Amortissement séquentiel : Le remboursement des seniors augmente le pourcentage de subordination
- •Marge excédentaire : La marge accumulée constitue l'OC au fil du temps
- •Financement des réserves : Les réserves se constituent à partir de la marge excédentaire
Libération de l'excédent
- Réduction progressive (step-down) : Si les tests sont satisfaits, l'excédent est libéré aux capitaux propres
- Paiements au prorata : Après le step-down, les ratios restent constants
- Option de rachat (clean-up call) : Les actifs restants sont vendus lorsque le pool est de petite taille
Le rehaussement de crédit n'est pas statique. Les transactions bien performantes voient le rehaussement croître au fil du temps à mesure que le principal est remboursé et que les réserves se constituent. Les transactions moins performantes peuvent voir le rehaussement s'éroder à mesure que les pertes sont absorbées.
Rehaussement par classe d'actifs
Différentes classes d'actifs nécessitent des niveaux et des structures de rehaussement différents :
| Classe d'actifs | Subordination AAA typique | Rehaussement clé |
|---|---|---|
| Auto Prime | 3-8% | Subordination, marge excédentaire |
| Auto Subprime | 20-35% | Forte subordination, OC |
| Cartes de crédit | 10-15% | Marge excédentaire, intérêt du cédant |
| RMBS Prime | 2-5% | Subordination, MI |
| CMBS | 20-30% | Subordination, réserves |
| CLO | 25-35% | Subordination, tests OC/IC |
Perspective des agences de notation
Les agences de notation évaluent le rehaussement de crédit sous plusieurs angles :
Notations divisées
Considérations pour les investisseurs
Suivi continu
Les niveaux de rehaussement de crédit doivent être surveillés tout au long de la vie de la transaction :
Au-delà des niveaux actuels
Résumé
Le rehaussement de crédit est le fondement de la proposition de valeur de la titrisation—transformer des actifs risqués en titres de qualité investissement.
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